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【光大配债】除了衰退,美债收益率倒挂还意味着什么?

3月22日3个月*10年期美债收益率自2007年7月以来再现倒挂引发市场对美国经济衰退的担忧我们汇总过去半年对美债倒挂美国经济基本面美国货币政策美股市场等几个方面的研究对当下美国经济和金融市场进行详细梳理

美债倒挂意味着什么

美债收益率曲线的倒挂通常发生在经济扩张期的末期和衰退期的开端按照历史经验来看利率倒挂是经济衰退的领先指标——美债收益率倒挂前后的资产表现2018-8-7

当前全球经济格局类似于1999-2000年预计美债利率将在18年底-19年初发生倒挂美国经济大致在18年底-19年初进入后周期在19年底-20年初步入衰退——美债收益率倒挂前后的资产表现2018-8-7

美债利率发生倒挂后一年内表现较好的大类资产有美债新兴市场货币非美市场股票美元的走势取决于美国以外经济体的表现——加息末端的大类资产表现2018-12-9

美债倒挂并非是短期引发全球性股灾的必要条件权益资产的表现更多取决于经济衰退的扩散性和时点——加息末端的大类资产表现2018-12-9

本轮倒挂发生后美债将迎来趋势性的多头行情发达经济体的权益市场将下行新兴经济体的权益市场短期难免受到牵连继续杀跌但中期机会更大美元短期因为避险情绪将震荡偏强中期会逐渐走弱——加息末端的大类资产表现2018-12-9

需求将主导大宗商品的定价逻辑美元美债收益率走弱和风险事件一定程度上支撑了黄金的底部但通胀缺席下黄金也只是中枢震荡——加息末端的大类资产表现2018-12-9

从七个维度看当前美国经济状况

从固定资产投资和消费的领先指标看2019年美国经济增速将出现回落结合对周期拐点敏感的库存数据判断目前美国商业周期的拐点已现端倪——再论美国经济何时见顶2018-11-9

美国商业周期见顶之后的回落将不会优雅而缓和而是激烈且迅速——再论美国经济何时见顶2018-11-9

美国经济目前所处的阶段可能比美联储和市场预想的更加后周期未来1-2个季度经济数据可能出现快速下滑——几个维度看年初以来的美国经济2019-3-5

2019年美国Markit制造业PMI从18年9月的59.8快速下滑至19年3月的52.5库存产出投资的拐点已经明确出现GDP增速进入回落阶段消费和就业的拐点可能已经出现需要数据持续确认

库存本轮制造商库存于18年1月开始去库而零售商库存从18年6月开始累库因此18年Q3应为本轮周期的GDP增速高点从库存周期角度预计美国经济增速将于19年Q4触底触底前增速将快速下行

工业产出工业产出指标回调产能利用率和工业增加值同比增速均已从18年Q3-Q4的高点连续回落工业产出的下行拐点基本确立

投资自18年Q3美国设备投资增速开始放缓之后领先指标显示美国投资增速将进一步下滑ISM制造业PMI新订单指数从18年11月的61.8一度下滑至2月的55.5耐用品订单去除掉运输品同比增速也从夏季8%的高点下滑到1月的4.5%

房地产过去12个月美国成屋销售下跌8.5%成屋销售占全美住房销售9成1月494万户为2015年11月以来最低历史上看联储降息后房地产销售开始回暖由于成屋销售领先房地产投资预计19年-20年新屋开工将企稳回升

劳动力市场劳动力市场的数据略显矛盾失业率仍在历史低位但与失业率完全负相关的劳动力市场紧度已从去年8月的高点回落反映了就业者对劳动力市场信心的主动离职率也从去年8月的高点出现回落工作小时数的下降也标志着经济周期的下行和失业率的拐点按照历史经验拐点过后失业率会先缓慢抬升1年左右而后加速上升经济将在失业率加速上升后滑入衰退期

消费本轮美国消费增速的顶点在18年Q3已经出现18年12月零售销售环比下滑1.6%1月反弹微弱环比增长0.2%核心消费数据暴跌密歇根消费者信心指数在19年1-2月整体下滑个人消费支出PCE实际增速在18年Q4小幅回落

出口随着其他主要经济体增速放缓美国出口增速从18年2季度开始下滑2019年上半年中国和欧日的商业周期仍然向下美国出口增速大概率会继续沿着全球周期的轨迹下行如果中美贸易达成实质性即时性利好一定程度上将减缓美国出口增速下行的斜率

  美债趋势性看多

我们从18年Q4开始趋势性看多美债

预计美债将在18年底-19年初发生倒挂倒挂后美债将迎来趋势性多头行情——美债收益率倒挂前后的资产表现2018-8-7

19年美国经济通胀数据回落将最终主导美债收益率的牛市——再论美国经济的高点2018-11-9

2019年通缩的风险大于通胀预计2019年美日欧三大央行将从货币紧缩转向宽松三大经济体的利率债整体超配——从分歧到弥合2019海外宏观和大类资产展望2018-12-19

加息确立了18年Q3美国经济和通胀的拐点后18年Q4我们预计2019年美联储最多加息1次停止加息可能发生在19年Q2而降息最快可能发生在19年底-20年初——美债收益率倒挂前后的资产表现2018-12-9

经历了19年初联储的货币政策态度转向后19年Q1我们预计美联储在19年大概率不加息——几个维度看年初以来的美国经济2019-3-5

通胀核心PCE的领先指标之一的基础通胀率UIG从18年9月开始趋势向下领先指标之二的薪资增速和劳动生产率的缺口在19年对通胀的拉动作用趋弱

3月20日联储FOMC会议点阵图显示2019年全年将不加息

美股回光返照后回归基本面

年初以来全球市场risk-on有两个核心原因一是美联储的货币政策立场转向边际宽松以及各国央行跟进带来了流动性预期改善二是美国经济整体处于低通胀高增长数据将差未差继续恶化暂时无法证伪的阶段因此风险偏好流动性基本面均出现了不同程度的预期修复全球市场迎来甜蜜期

站在当下时点随着美联储超预期鸽派全年不加息欧央行启动第三轮定向长期再融资计划LTRO货币政策宽松预期基本兑现且短期内空间有限欧元区美国日本PMI均超预期下滑经济基本面共振走弱刚刚开始

对于美股我们认为

美股的下跌修复接近尾声诸多货币政策事件性的潜在利多预期基本被市场定价当预期兑现后风险偏好难以继续上行下一阶段的风险将回到业绩基本面以当前2750的标普500点位计算美股到年末大致有-13%~-23%的下跌空间——美股回光返照后重新选择方向2018-3-12

EPS预期过于乐观2019年美股EPS可能是负增长美国经济的加速放缓会显著影响企业的盈利历史上看美股业绩单边下行期大概6-7个季度去年3季度确认本轮周期EPS增速高点根据推算EPS增速的底部大概出现在2020年中美国制造业PMI低于50时按照历史规律美股EPS增速大概率为负增长因此目前市场EPS预期有大幅向下修正的可能

海外经济拖累美股业绩受海外经济拖累美国贸易出口同比增速从18年中的5.7%下滑到18年底的0%标普500中44%的收入来自于海外全球PMI的持续下滑意味着19年海外经济将继续拖累19年美国企业的业绩销售收入和利润

估值难以继续扩张19年以来的美股上涨主要源于估值的扩张指数反弹+17%基本由估值扩张贡献TTM PE +17%, EPS贡献为0

货币政策转向已被充分计价利率期货市场显示市场预期2019年联储不加息且降息一次概率达到47%3月下旬的FOMC会议确认了联储全年不加息的利率政策短期内联储进一步宽松空间减弱宽松预期已经被充分定价

基本面恶化后货币宽松也会估值收缩每一轮周期加息末端货币政策转向初期经济和股票业绩还没有恶化这时EPS和PE可以同步扩张但当经济开始加速下行业绩增速转负后市场更关心基本面的恶化即使货币宽松PE估值往往也会收缩

市场情绪还有降温的可能年初以来风险性事件的市场情绪几乎都在偏乐观的一端VIX自去年圣诞节后一路下滑回到~15水平如果风险事件如市场预期演变则利好兑现若与预期有出入则市场情绪将反转从事件的时间进度上看一系列潜在利多预期将在3月底之后进入兑现期



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